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凤鸣观点 | 黎明前的黑暗:债市左侧布局正当时

发布时间: 2020-07-16

5月以来,债券市场走出“快熊”行情。以国开债为例,从4月份低点到7月14日,3年、5年和10年期品种利率分别上行154BP、129BP和68BP。从4月下旬开始,建信信托证券市场事业部凤鸣固收团队对债市进行了深入的研究,对债市持有偏谨慎的看法,但时至今日,债券大幅调整后性价比已明显上升。市场亘古不变的规律是:恐慌中见底,犹豫中上涨,疯狂中落幕。近期资金在股债资产间加速轮动,导致债券市场出现了踩踏现象和负反馈效应。我们认为,全年来看,债市或已处于黎明前的黑暗中,左侧布局正当时。

 


(1) 市场已基本完成了对经济弱复苏和央行边际收紧货币的定价

 

近期经济数据表明国内经济动能已明显修复,而央行出于自身多重政策目标考虑,已经逐步退出应急式宽松的货币政策,这是本轮债市调整的根本缘由。种种迹象表明,货币政策迅速且超市场预期地回归常态化,大概率是由于央行比市场更早、更准确地把握住了经济的实际情况。

 

近期公布的PMI、工业增加值、进出口等数据总体都高于市场预期。经济动能的快速修复一方面是由于在国内疫情得到很好控制的背景下,经济行为出现了自发式的修复,“补缺口”现象明显;另一方面,一二季度的“超常规”政策手段持续落地生效,也起到了托底经济的作用。近期股债商汇市场总体的走势都体现出了对经济弱复苏的预期,基本扭转了之前过度悲观的预期。

 

从利率水平来看,目前债券收益率总体已回到2019年末和2019年9-10月份的水平。综合宏观经济内外部情形和现行货币政策框架来看,债券市场已基本完成了对经济弱复苏和央行边际收紧货币的定价。

 


(2) 央行进一步收紧货币的可能性偏低

 

央行边际收紧货币后,市场已经进行快速响应。监管层打击了套利,惩诫了过度加杠杆等可能放大金融风险的行为,稳定了汇率,还使得正常货币政策空间大幅回归,央行想要的政策效果已经基本达到。在这个基础上,我们认为央行进一步收紧货币的可能性很低。经济仍然面临众多内外部不利因素,就业情况虽然在二季度大致稳定,但难言乐观。三季度还有大量利率债要发行,进一步收紧货币势必会抬升发债成本,造成不利影响。即便是从宽信用的角度来看,进一步收紧货币也会制约宽信用效果。我们总体认为央行年内进一步收紧货币的可能性偏低。

 

(3) 未来市场可能对经济二阶导方面的不利因素进行定价

 

经济温和复苏的趋势在三季度具有持续性。一方面经济动能有一定惯性,另一方面托底政策也还在持续发挥效用。但当前市场已经对此进行了定价,从当前阶段展望未来,应更加重视经济基本面二阶导方面的变化。

 

快速恢复的经济动能可能会有所放缓,也就是说很多领域V型反弹最快的时段很可能正在过去,部分领域无法反弹至疫情前的水平。在疫情彻底消退之前,旅游、电影、酒店服务、航运等行业都难以恢复到疫情前水平,以外需为导向的经济活动年内也难以完全恢复。宏观政策的确能在一定程度上进行弥补,但无论是财政政策还是货币政策,今年都显得很克制。

 

“两会”取消GDP增长目标表明无意进行强刺激,而是尽可能地珍惜政策空间,为更远的未来留足“弹药”。陆家嘴论坛上的讯息对此提供了佐证。另外,疫情背景下托底政策前置化程度较高,各项具体措施均呈现早出台、早落地、早生效的特征,这是二季度经济快速修复背后的重要原因。但在“总量适度”的要求下,我们有理由相信四季度政策效果会出现边际弱化。此外,海外疫情不仅没有迎来拐点,还有继续恶化的趋势,不能排除海外疫情会在冬天进一步大面积爆发的可能性,或将引发海外主要经济体政治、社会方面的次生矛盾。

 

三四季度众多潜在的风险点大概率将有所显化,基本面方面很可能会出现负向预期差。市场通常会在某些时点提前对这些因素进行定价,甚至连货币政策也会边际调整,债券重新走强的概率较高。

 

(4) 短期主要制约因素:股债资产加速轮动,带来债券抛压

 

近期股市急涨,对债市构成压制,跷跷板效应明显。5月以来债券型基金、银行理财等固收类产品出现明显亏损。恰逢此时,股市从低位反弹,财富效应凸显。资管新规背景下,采用市值法估值的债券型产品占比大幅提升,真正“打破刚兑”后,债券价格持续下跌直接导致投资者大面积浮亏,势必会倒逼个人和机构重新调整资产配置方案。资金从债券市场向权益市场加速分流,直接导致了交易层面的踩踏显现,负反馈现象明显。

 

“疯牛”行情不利于股市的持续健康发展,健康的慢牛才是长远之道。我们认为,央行短期内不大可能选择“热火烹油”,明显放松货币政策。债市的负反馈大概率将主要依赖于市场自发的力量进行消化。这是债市短期内最大的利空,直接带来了“黎明前的黑暗”。

 

当然我们也需要清醒地看到,过于剧烈的事物持续性一般都较差,债券市场剧烈的调整大概率在近期就会告一段落。恐慌正是推动市场见底的催化剂,投资机遇或已被酝酿到接近成熟的状态。

 

当前,中高等级短久期信用债已具有较高的安全边际,投资价值明显,可逐步介入。至于中长久期债券,具体的介入时点尚需灵活把握,我们认为需要密切观测几方面的情况来寻找买点:

1)观察权益市场量能的边际变化,在股市带有强烈正反馈效应的阶段,需对长债保持一定警惕;

2)观察存单、短期利率债等流动性资产的抛压情况,如果抛压有趋势减弱的情况,很可能说明债券类产品大面积的赎回告一段落;

3)利率不断上行过程中,需观察保险、外资等机构的新增配置力量,债券多头的持续入场有利于逆转债市的悲观氛围。

 

综上,我们认为债市正处在“黎明前的黑暗”中,债券性价比已大幅修复,适合采取逆向思维逐步介入。中高等级短久期信用债安全边际较高,可作为现阶段投资首选。长久期债券的投资机会也正在临近,应结合市场情况灵活把握。

 

作者:建信信托证券市场事业部凤鸣固收团队 朱家宽